关税风暴来袭 全球资产价格巨震

本报记者 罗辑 北京报道

“我们正目睹一场教科书级别的崩溃：货币体系崩溃、政治格局崩溃、世界秩序崩溃。”面对特朗普突如其来远超预期的“对等关税”政策冲击，桥水基金创始人达利欧（Ray Dalio）发出警示。

近日，全球资产价格已现极端震荡行情。其中，美国“股、债、汇”一度遭遇“三杀”，尤其美债市场出现非同寻常的巨量抛售，导致美债收益率飙升，加剧“崩盘”担忧。同期，欧洲和亚太股市同样迅猛下探，包括原油在内的商品价格大跌，传统避险资产、黄金也在高位出现回调。

在“崩盘”担忧高企之下，当地时间4月9日，特朗普宣布对部分国家关税征收暂停90日。全球资产价格再度激烈波动，其中风险资产快速回升，纳斯达克指数创下历史第二大单日涨幅，国际油价和金价同样出现上行。但值得注意的是，多家国际投行、知名基金、经济学家仍在提示关税冲击导致的巨大风险。

美国遭遇“股债汇”三杀

美股方面，自“对等关税”政策宣布后，纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数应声大跌，短短三个交易日最大累计回撤分别达到16.55%、15.1%、13.62%。这导致本就从2月下旬开启下跌模式的美股加速下行，且在最近几个交易日中，成交量迅速放大，纳斯达克、标普500、道琼斯工业指数区间最大跌幅分别超过26%、21%、18%。同期，市场恐慌指标VIX恐慌指数也迅速飙升，创下自2020年以来的新高。

美债方面，原本应该出现“股债跷跷板”、因避险情绪而涌入买盘的美债，更罕见出现了抛售潮。其中，美国国债收益率连续攀升，有“全球资产定价之锚”之称的美国10年期国债收益率从4月4日收盘时的4%升至8日收盘时的4.3%，9日盘中更一度飙升至4.51%。美国30年期国债收益率则从4日收盘时的4.4%，一路飙升至9日盘中的5%，这直接引发了美债市场可能“崩盘”的担忧。德意志银行宏观策略师亨利·艾伦表示，美债市场出现令人难以置信的抛售，或许反映出美国国债正失去传统投资避风港的地位。

汇市方面，由于作为避险工具的美债遭遇抛售，日元和瑞士法郎等传统避险货币受到投资者买入，而这进一步导致美元指数波动。在美债收益率飙升的同时，美元指数日内一度跌近1%，这一盘中跌幅同样罕见。

在美国市场剧烈波动下，当地时间4月9日，特朗普称已授权对不采取报复行动的国家实施90天的关税暂停。随后，全球资产价格再度激烈波动，纳斯达克指数暴涨12.16%，创下有史以来第二大单日涨幅，标普500涨幅超9%，道琼斯工业指数涨幅接近8%。同时，美国科技股也快速反弹，多家科技巨头单日涨幅超15%，中概股同样迎来反弹，纳斯达克中国金龙指数涨4.53%。

其他地区资本市场方面，除中国证券市场迅速企稳外，欧洲与亚太市场普遍出现了下行。在上述90日暂停宣布之后，日韩股市出现明显反弹。

此外，在其他大类资产方面，原油、国际金价均一度出现下行，但在上述90日暂停征收关税的消息释放前后，也相继出现了价格反弹。其中，布伦特原油自2021年2月以来首次跌破60美元/桶，4月9日盘中跌幅一度超5%，同期WTI原油日内跌超6%。不过，此后均受上述消息影响出现了迅速反弹。

全球经济衰退担忧飙升

在当前全球资产价格剧烈波动下，目前资金呈现了何种交易趋势？多家机构表示，“衰退交易”已经成为当前最为主要的交易策略。

“特朗普政府针对全球的关税战争加速了传统世界秩序的调整进程，大幅压制市场风险偏好，并使市场向上修正美国乃至全球经济衰退的预期，导致全球风险资产将面临较大的调整压力。”国泰海通策略分析师王子翌提到，尤其是当前，极致行情的演绎或使得市场流动性风险进一步加剧，并反身施加至风险资产之上，形成“价格—流动性”的负循环。

考虑到目前全球市场恐慌情绪蔓延、定价预期仍有下修动能，且金融市场流动性面临风险，王子翌认为，目前全球风险资产的风险回报比正大幅下降，同时虽然美国通胀预期攀升，但市场当前主要进行衰退交易而非滞胀交易，全球避险资产的风险回报比则出现上行。

不过，作为传统避险资产、美债近日出现了罕见剧烈波动，尤其是“对等关税”政策出台后，10年期美债收益率先大幅下行，后又大幅上行。

对此，东方金诚研发部高级副总监白雪解读提到，前期大幅下行主要是关税政策引发的避险情绪显著升温，资金涌入美债，加之市场定价超预期的关税政策将对美国经济前景施压，对美国经济衰退及降息预期显著增强。而此后，美债收益率逆转为大幅上行，主要是美债遭遇了大规模恐慌性抛售所导致。

“抛售的原因可能有以下几种：一是此前美债价格剧烈波动令高杠杆的美债基差交易（即利用国债现货价格与期货价格的差额进行套利）遭遇了大规模快速平仓，需要抛售美债这一抵押品；二是对冲基金需要通过抛售美债以满足因其他资产亏损而需要追加保证金的需求；三是关税威胁下美国的海外债主减持美债。”白雪提到，美债收益率大幅上行意味着金融条件的骤然收紧，而特朗普在关税问题上的倒行逆施，后续可能还会引发更多抛售美债的行为，从而强化这一恶性循环，这可能引发市场流动性危机，甚至金融系统性风险。

至于美元在上述冲击下，是否还能成为全球资金的“避风港”，瑞银财富管理全球首席投资总监海菲尔（Mark Haefele）提到：“市场动荡之下，目前美元指数 DXY 仍低于 4 月 2 日前的水平。部分原因在于，倘若高额关税削弱美国经济，美联储宽松货币的空间比其他央行要大得多。短期内，我们认为投资者可通过货币区间波动来把握市场震荡情况下的机会，中期内，如果美联储比预期更快降息以应对美国增长放缓，则美元可能持续走软。此外，不确定性也可能令部分投资者分散其长期持有且获利的美元资产敞口。我们看好卖出美元上行风险的策略，为美元中长期走软布局，并从短期波动中获益。”

黄金或将继续表现

在全球资金谋求避险，但传统避险资产已经出现分化的情况下，黄金再度被看好。

“我们维持对黄金的战术性超配观点。”王子翌在其研究报告中提到，特朗普政府的关税政策意味着传统世界秩序加速调整，而美元体系亦被大幅削弱。近期金融市场波动较大，流动性风险外延降低了传统大类资产之间的相关性，黄金价格边际承压。但在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退以及滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”，其风险回报比仍高于其他主要大类资产。

作为投资机构，畅力资产董事长宝晓辉进一步提到，当前对一些美股资产和原油这类大宗需要规避，黄金的配置需求则还会上升。

“就目前的国际形势来看，依赖全球供应链且国际贸易占比较高的美股股票面临较大风险。因为美国对全球加征关税，会提高贸易成本，也会影响这类企业的产品出口和利润，例如苹果、耐克等企业，可能因关税引发的经济不确定性，最后在全球科技竞争加剧以及盈利预期下修等因素受到冲击。”宝晓辉提到，同样的逻辑下，原油也会因为关税政策抑制终端需求，减少贸易量，降低海运、航空、陆运等领域的物流需求，给原油价格带来较大压力，如果全球关税争议规模继续扩大，那么全球世界的原油需求可能会受到抑制。

目前，相对有利的资产仍包括黄金。宝晓辉认为，关税风暴带来全球经济的不确定性，市场恐慌情绪升温，黄金作为传统避险资产，需求会激增。而且，目前全球央行也在持续增持黄金，这具有示范效应。结合历史经验，黄金具有“抗通胀 + 零信用风险”特性。历史数据显示，当美国 CPI 同比超过 3% 且实际利率为负时，黄金年化收益率显著超越标普 500 和 10 年期美债。

不过，尚艺投资总经理王峥针对金价近日的波动进一步提示，黄金资产前期涨幅过大，多头头寸巨大。“当前全球市场流动性的骤然减少，激发投资者恐慌情绪，在全球资产基本上都处于下跌状态当中，投资者抛售黄金进行变现，将收益落袋为安或将现金用来弥补其他权益类资产的损失。所以，虽然当前黄金仍具备避险属性，但做资产配置时，仍需谨慎。”

对于中国资产，在近期政策和国家队迅速出手护盘、对抗短期外部扰动、稳定资本市场信心的情况下，机构对于不少板块抱有良好预期。

其中，王峥认为，农业与必需消费板块或展现出“刚需避风港”功能，“农业板块获资金追捧，而消费板块中，低估值且业绩稳定的细分龙头（如乳制品、粮油）成为配置重点”。

宝晓辉则提到，消费和进出口替代值得关注。“中国政策发力扩大内需，食品饮料、家电等必需消费板块防御属性凸显。高股息的红利资产（如公用事业、煤炭）现金流稳定，或会在未来有着不错的表现。此外，A 股进口替代与自主可控板块可能会因为美国的关税政策而带来一定机遇。半导体设备、材料、国产算力、医疗设备及种业等自主可控方向，有望在政策支持和产业升级双重驱动下持续受益。”宝晓辉提到。